深度 光瓶酒专题：去繁从简品质驱动千亿赛道并驱争先

  光瓶酒精简的包装从降本和提质两头撬起高性价比优势，符合理性消费趋势和日常饮酒需求，目前仍是白酒中消费量最大的市场。光瓶酒，即不带纸盒和其他外包装、直接能够正常的看到瓶身的酒，具有价格亲民、渠道便利、高频消费、场景拓展多元化等特点。近些年，随着国民消费升级与白酒归真返璞趋势，光瓶酒已逐渐撕下“低价”、“低端”的标签，百元以下结构升级趋势凸显。我们将主要光瓶品牌分为

  光瓶酒市场复盘：宏观环境变迁推动市场演变，百元以下的白酒消费结构化升级是内驱动因。1）70年代末-90年代末，改革春风暖行业，名酒品牌皆光瓶，计划经济时代向市场经济时代过渡，10元以内光瓶酒为主流白酒；2）21世纪初-2013年，经济腾飞促名酒转型，省级品牌迎机遇，东北光瓶酒迅速崛起，大众光瓶遇暖周期，价格带顺势提升至10-15元；3）2014-2020年，大众消费持续扩容，消费升级需求向上，时尚光瓶放彩，中高线光瓶受到重视，主流价格带站稳20元以上；4）2020年-至今，高线光瓶迎热潮，名酒品牌重回赛道，花钱的那群人变迁，转向品质驱动，50元以上高线光瓶势能放大的同时整体市场呈现多元化。

  立足当下：1）需求驱动行业稳步扩容，千亿总量机会待持续挖掘。光瓶酒行业由2013年352亿元增至2021年988亿元，CAGR达13.8%，预计2022-2024年仍将保持16%的年上涨的速度，2024年市场规模或将超过1500亿元。我们大家都认为，光瓶行业渠道以传统形态、亲民餐饮为主，大众光瓶酒基础价格带的上移带动光瓶产品量价齐升，叠加消费群体稳定、渠道结构增长、底线盒装酒需求转换带来的“量增”逻辑均存在，共同驱动了赛道需求端的稳定扩容。

  2）供给竞争非常激烈格局分散，分化加剧头部企业有望迎来整合机会。由于技术壁垒不高，光瓶酒赛道进入门槛较低，区域性特征明显，竞争仍较为激烈。2020年光瓶酒市占率前三为牛栏山、玻汾、小郎酒，CR3为25%，与不同价格带白酒相比，高端酒市场和次高端市场前三名集中度可达82%和37%。在聚饮、宴席、礼赠等白酒消费场景持续回暖的背景下，叠加新国标升级与名酒下沉的合力，热潮中的中高线光瓶有望提高行业竞争壁垒，从而逐步提升市场集中度。

  展望未来：短期大众价位率先受益于消费结构复苏，长期新国标加剧马太效应、名酒中高线光瓶引领竞争新态势。短期视角下，我们大家都认为中低端大众价格带固有的价格实惠和高性价比特性，相对韧性较强，承接了疫情打击下居民向下寻求替代的消费需求，动销表现良好，餐饮渠道的率先复苏进一步支撑光瓶动销动能。长期视角下，新国标落地抬升白酒门槛，光瓶酒以品质为导向、以品牌为基础的全面规范时代正式来临，资源进一步向头部光瓶酒倾斜，马太效应凸显。同时名酒下沉赋能中高线光瓶，对行业产生积极的引导和品牌提升作用，光瓶酒将迎来多维度综合竞争局面，覆盖更多消费场景与多元化需求。

  投资建议：我们大家都认为光瓶酒作为买方主导的市场，总量性扩容与结构性并存共驱发展，在整体消费力弱复苏环境下彰显大众价格带的消费刚性。随消费理性回归，以品质和口感为主导逐渐代替对包装的硬性需求，同时新国标落地倒逼光瓶酒企向纯粮酒升级。随着光瓶酒市场扩容、产品结构升级、品牌集中度提升，我们持续看好面向大众消费的光瓶酒行业龙头，以及持续布局光瓶酒赛道的白酒行业龙头。

  建议关注：全国性白酒龙头品牌力下沉赋能中高线光瓶酒，玻汾为基、基本面强劲的【山西汾酒】；李渡致力打造兼香光瓶标杆，珍酒高端光瓶引领价值提升的【珍酒李渡】；京味光瓶龙头、百亿大单品白牛二稳定基本盘，金标放量升级可期的【顺鑫农业】；华润入驻改革加速，高线光瓶头号种子新品上市的【金种子酒】；改革势能静待释放，武陵全国化加速推进的【老白干】。

  光瓶酒，即不带纸盒等外包装、直接能够正常的看到瓶身的酒，具有价格亲民、渠道便利、高频消费等特点。由于能够完全满足普通民众的日常白酒消费需求，光瓶酒目前仍是白酒中消费量最大的市场，对于大众消费而言具备一定的刚需属性。目前市面上的光瓶酒以浓香型、清香型为主。光瓶酒过去通常被看作低端酒的代名词，但近些年，随着国民消费升级与白酒消费回归理性，光瓶酒已逐渐撕下“低价”、“低端”、“接地气”的标签，价量双重驱动光瓶酒市场规模升级。

  超高的性价比优势凸显，逐步替代低端盒装酒。光瓶酒与低端盒装酒均定位大众酒市场，目标群体重合度较高，随着白酒消费回归理性，更具性价比的光瓶酒有望进一步替代低端盒装酒。从成本结构看，简而精的光瓶酒摒弃了冗余的外观设计，包材成本占比更低，以光瓶酒为主的顺鑫农业与盒装酒为主的口子窖为例，顺鑫农业的包装采购成本占比仅为口子窖的三至五成，因此同价位的光瓶酒往往更具成本优势，节省的成本可用于品质升级和渠道让利以提升竞争优势；从消费场景看，光瓶酒以自饮为主、亲朋聚饮为辅，相比低端盒装酒虽然缺少礼赠属性，但在消费层面作为好喝不贵的高性价比口粮酒，更契合大众日常饮酒需求。目前光瓶酒价格带主要分布于10-100元，其中10-30元光瓶酒已占据主导优势，随着白酒消费更理性、名酒下沉、高线光瓶加速成长，光瓶酒有望向上跃升进一步抢占低档盒装酒市场份额。

  自饮场景为主，年轻化群体赋予新想象。在消费的人画像方面，爱热闹、人民群众、爱娱乐、好酒量是光瓶酒消费者的四大标签。在早期，光瓶酒的花钱的那群人多为对饮酒具有刚性需求而收入预算较为有限的工薪阶层和打工人，80后是光瓶酒消费的主力军，占比达到42%。然而，随着饮酒年轻化趋势和90后等新生代群体成长壮大，光瓶酒品类迎来新的花钱的那群人，90后占比已达到23%，这一类花钱的那群人赋予了光瓶酒新的想象空间，个性化、时尚化、轻奢化的需求使其社交属性增强。

  根据白酒企业基本的产品的价格带和区域覆盖，我们将光瓶酒品牌分为全国性光瓶酒、全国名酒光瓶酒、区域性光瓶酒：

  1）全国性光瓶酒：长期聚焦光瓶酒的全国性酒企，拥有较大市场体量与较高知名度，包括东北光瓶、京味二锅头等，是过去推动光瓶酒发展的主力军，主要价格在50元以下。其中，东北光瓶以老村长和龙江家园为代表，主打纯粮概念和县乡村消费市场，主要覆盖10-20元；京味二锅头以红星和牛栏山为代表，由品类和产区构成光瓶酒超级IP，主要覆盖15-30元；时尚新光瓶以江小白和光良为代表，具有高颜值、新时尚、新口感等特点，主要覆盖30-50元。

  2）全国名酒光瓶酒：全国名酒的光瓶酒品牌或产品，以玻汾、五粮液尖庄、郎酒顺品郎为代表，具有名酒基因、高知名度和高品质背书，且具有覆盖全国的强大分销网络支撑，过去在全国名酒战略中处于边缘化状态，近年来在玻汾的带领下，名酒纷纷推出光瓶酒战略和大单品，主要覆盖50-100元。

  3）区域性光瓶酒：地产名酒的光瓶酒产品，以洋河大曲、西凤、小刀酒等为代表，业内知名度较高，特定区域内市占率较高，营销专业化和系统化水平较高，主要覆盖20-60元。除区域名酒外，各地也存在规模较小、地域性更强的地产小品牌光瓶酒，主要覆盖20元以下价位，具有浓厚的地域情结、特产属性强、消费便利性好、性能好价格低的典型特征。

  计划经济时代向市场经济时代过渡，10元以内光瓶酒为主流白酒。在放开价格管控、促进多数农副产品价格市场化定价进程的政策红利下，白酒行业市场规模持续扩张。而此时的白酒产品工艺简单、种类单一、成本节约，多以光瓶酒为主，价格带聚焦在10元以内。

  伴随着自饮和餐聚消费需求持续升温，光瓶酒的市场也被进一步激发。以茅台、汾酒、西凤、泸州老窖为代表的各大名酒企业纷纷以光瓶酒面向市场。由于经济处于转型过渡期，多数酒企尚未从统购统销制中转变，各区县的国营酒厂仍有销售计划，由供给决定销量。在卖方市场下，名酒企业利用产能优势、以大流通渠道迅速扩大市场。

  东北光瓶酒迅速崛起，大众光瓶遇暖周期。进入21世纪，中国经济体制成功转型，经济发展快速腾飞，国民收入进一步提升。财富积累拉升花了钱的人白酒品质、价位的需求，白酒逐渐由自饮需求拓展到社交属性，政商务消费需求的激增促使中高端档次白酒成为市场主流产品，名酒企业逐渐放弃低价的光瓶酒产品，将资源聚焦中高端盒装白酒的市场之间的竞争，以谋取更高的利润空间。尽管包装酒的兴起挤压了光瓶酒的市场容量，但光瓶酒的部分花钱的那群人仍具有刚性需求，这为留下来专注于光瓶酒的公司能够带来机遇，以老村长为代表的东北光瓶酒、以牛栏山为代表的京味二锅头等省级品牌逆势崛起。

  渠道为王迅速扩张，光瓶酒步入10元时代。由于此时光瓶酒市场已由卖方市场转向买方市场，供大于求的背景下渠道营销起到关键作用。品牌纷纷突破一贯的大流通模式，注重深度分销渠道，老村长协助县级经销商开展规模化铺货，牛栏山注重大商主导模式，厂商一体化趋势明显。2012年底到2013年期间，“三公”消费、“酒驾”禁令等政策的影响下，高端白酒消费遇冷，定价亲民的光瓶酒反而获得更多受众，老村长、龙江、小村外、小刀、牛栏山等主流光瓶酒均达到20%以上的增速，2013年，老村长以10元左右的主销产品，创造了60亿元以上的销售业绩。

  大众消费持续扩容，消费升级驱动需求向上。随着我们国家人均可支配收入稳定增长，人均食品烟酒消费支出进一步提升，大众消费成为白酒行业逐渐重要的增长动力，超高的性价比的光瓶酒迎来新一轮加快速度进行发展期。一方面，以牛栏山为代表的老牌光瓶酒企持续发力，乘势而上扩张区域布局，下沉三四线城市，市场占有率稳步提升；另一方面，80后、90后新市民开始占据消费者市场，以江小白、一担粮、光良为代表的时尚光瓶可以更加好地契合年轻群体对白酒设计感、文化感、个性化的需求，更多年轻品牌进入市场想要分一杯羹，市场呈现多方鼎立的竞争格局。

  光瓶酒阵营成规模化体量，价格带向20元及更高价位延伸。随着白酒市场消费升级，白酒消费回归价值与理性，消费意愿向高品质、个性化驱动，对价格敏感度降低，光瓶酒价位也迎来持续向上提升的市场趋势。主流光瓶酒阵营推动价格带向20元乃至更高价位段延伸，以牛栏山为代表的大众光瓶形成规模化体量，“返璞归真”的包装契合新一代消费理念，50元以下价位带大众酒消费的主流产品中，盒装酒逐渐被光瓶酒替代。2016年以后，市场对光瓶酒的消费需求由性价比转向品质追求，基于企业利润的战略选择，光瓶酒品类迎来新升级与新品潮，“高线光瓶”概念横空出世。

  花钱的那群人年轻化叠加白酒新国标出台，口感与品质成为核心关注。我国消费群体逐渐从80后向90后、95后过渡，80后新中产阶级占据商务消费的中坚力量，90后及95后Z世代成为新一代主力军，年龄结构迭代赋予光瓶酒消费新场景、新需求、新价值，新一代消费者在选购白酒时“口感”与“品牌”成为了最先考虑的因素。同时，2022年6月白酒新国标出台，明确区分了白酒与调香白酒的区别，即前者不可以使用非粮谷食用酒精与食品添加剂，进一步提升了白酒的质量门槛，驱动酒企转型生产品价更高的纯粮酒，高线化、纯粮酒成为光瓶酒风口下的大势所趋。

  名酒布局中高线光瓶，提高行业竞争壁垒。光瓶酒作为引领低端酒变革的新趋势，成为名优酒企积极布局的新竞争领域和业绩增长点。名酒光瓶酒在大众消费升级背景下具有优势，通过自身高端品牌拉力、优质基酒储备、高效渠道力等优势更易于在中高线光瓶领域建立竞争壁垒，在此基础上，中高线光瓶酒扩容能够进一步放大名酒势能，强化品牌底部力量建设，帮助名酒企业构建更为合理的产品结构，同时也能对公司营收和盈利做出贡献。五粮液、汾酒、泸州老窖、舍得等众多名酒企重新聚焦光瓶酒市场，布局中高端价格带光瓶产品，与现有市场中的京味品牌、东北品牌、新兴品牌分庭抗礼，整体市场呈现价格多元化、品类多元化、消费场景多元化的趋势。

  光瓶酒行业容量稳步高增，量价抬升迎千亿潜力。在我国6000亿元规模的白酒行业中，中低端酒的规模合计近4000亿元，占据较大的市场空间。其中，光瓶酒行业自2013年驶入快车道，市场规模自352亿元增至2021年的988亿元，CAGR达13.8%，持续稳定增长，预计2022-2024年仍将保持16%的年上涨的速度，2024年市场规模或将超过1500亿元。

  我们认为，当前光瓶酒行业兼具量价驱动的多重增长力，1）从主力消费群体构成看，农民工是光瓶酒基础消费客群，并将长期为光瓶酒消费贡献核心需求。农民工收入水平与光瓶酒价格水平吻合，工作性质、社交习惯使其成为光瓶酒消费基础客群。我国农民工人数、月均收入稳定提升，近年来人数增速基本处于1%-2%区间，收入增速基本处于5%-7%区间。同时，饮酒主力年龄段人数比例保持稳定，适酒年龄比例基本稳定在40-50%，提供稳定的消费需求。

  2）从渠道结构看，光瓶销售以传统形态为主，零售、餐饮连锁终端驱动力强。在面向渠道方面，光瓶酒类似于白酒行业中的“快消品”，以走量为主，因此BC连锁零售、连锁餐饮、中餐馆均为光瓶酒主销渠道，餐饮渠道约占光瓶整体销售场景的30-40%。以光良为例，传统门店（烟酒、夫妻老婆店、连锁店等）约占50-60%，KA、新零售渠道占比10%，餐饮占比约30%，渠道结构更为下沉亲民。目前，传统线下渠道以厂-商联营模式为主，由于该模式可以借力经销商的区域资源优势，进而降低运输成本、控制线下销售渠道资源及衍生的企业管理费用，因此光瓶酒酒企重视与大商、经销商的合作，经销商盈利分成通常在10-30%。从覆盖广度上看，2021年我国连锁零售企业和连锁餐饮企业门店总数分别为29.24万个和4.33万个，同比增长8.6%和16.2%，我们大家都认为，随场景恢复下更下沉的渠道结构更直接受益于人流的恢复，随着网点数量的持续扩张+光瓶理念与消费者培育的渗透仍有增量机会。

  3）从发展逻辑看，我们大家都认为品质与消费水平升级驱动的“价升”，叠加消费群体稳定、渠道结构增长、底线盒装酒需求转换带来的“量增”逻辑均存在，共同驱动了赛道需求端的稳定扩容。从提价逻辑看，在新国标引领、居民消费理念升级下价格上下限逐步抬升，低线光瓶向高线光瓶升级趋势渐长。同时，百元以下盒装酒在成本劣势下逐步被性价比更高的光瓶酒替换，百元以上盒装酒需求由大厂高质量光瓶酒承接，量价双击驱动未来光瓶酒行业扩容。

  光瓶酒竞争格局分散，未来集中度提升空间较大。由于技术壁垒不高，光瓶酒赛道进入门槛较低，区域性特征明显，竞争仍较为激烈。2020年光瓶酒市占率前三为牛栏山、玻汾、小郎酒，CR3为25%，与不同价格带白酒相比，高端酒市场和次高端市场前三名集中度可达82%和37%。我们大家都认为，光瓶酒快消品属性强于高端和次高端白酒，但高线光瓶热潮有望提高行业竞争壁垒，从而逐步提升市场集中度，因此至少可以次高端市场集中度为参考目标。

  第一阵营为100亿规模酒企，旗手是汾酒，主力产品是玻汾黄盖和红盖，售价为45-55元/瓶。凭借名酒品质和性价比优势成为影响力最大的品牌。其次是牛栏山，主力产品是白牛二，售价15-20元/瓶。

  第二阵营为30-50亿规模酒企，旗手是劲酒，主力产品为小瓶劲酒和小瓶毛铺苦荞，售价20-25元/瓶。凭借保健和功能卖点占据小瓶酒市场制高点。其次为红星，主力产品为蓝瓶、兼香白瓶，清香绿瓶，售价15-35元/瓶，凭借第一家首都国企酒厂和对二锅头工艺的坚守精神，成为大众最信赖的北京二锅头品类代表。

  第三阵营为5-10亿规模的酒企，主销15-50元/瓶的产品，主要有剑南绵竹、沱牌特级、杜康老字号、宝丰大曲、古井贡、绿西凤、一担粮、龙江家园、汾阳王等。

  此外，规模在1个亿以上的本土酒企遍布全国，大约有300家，他们为光瓶酒贡献出300-400亿的市场规模。

  以香型为指标分类，在光瓶酒市场，清香品类依然占主导地位，最重要的包含汾酒、红星牛栏山、永丰、宝丰、老白干、黄鹤楼等，其规模占总体的60%；浓香位居第二，占比35%；各类兼香品类占比5%，约50亿元。

  中国光瓶酒行业内企业众多，竞争尤为激烈。一方面，以牛栏山二锅头、汾酒玻汾、泸州老窖黑盖、五粮液尖庄为代表的名酒酒企资源积累丰富，全国性市场布局完善，是光瓶酒行业中的“名酒派”；另一方面，行业中地产酒、区域性酒企由于契合本地人的消费口味，具备鲜明的产品特色，仍占据一定市场占有率，是行业中的“本土派”。二者在不同消费地区呈现出差异化的竞争格局，整体看来，由北向南价格带逐步提升、由沿海向内陆消费体量逐步增大、饮酒历史悠远长久地区“本土派”坚挺。

  东北地区讲究“实在”，光瓶酒消费呈现消费量大、消费价格偏低、追求性价比等特点。百元以下是该区域的核心价格带，其消费量占据75%以上份额。牛栏山在东北地区具有不俗表现，同时30元及以下价格带的竞争对手是东北光瓶酒的老村长、龙江家园等。以老村长为代表的东北酒企最早在21世纪初替代散装酒聚焦光瓶酒，并形成了强烈的产区标签，在中国北方地区形成一波热潮。但与此同时，东北由于具有天然的高粱产地优势，不乏物美价廉的地产光瓶酒产品，黑龙江省的玉泉、北大仓、富裕老窖等，吉林的榆树钱、洮儿河等，辽宁的三沟、老龙口等品牌同样被当地消费者信赖。

  华北地区酿酒历史源远流长，清香型白酒具有广泛的群众基础，中低端白酒消费频次高，为光瓶酒培育了良好的消费土壤。作为京味文化光瓶酒的起源地，牛栏山陈酿、红星二锅头等京牌光瓶酒成为该地区中低端市场的强烈力量。同时，作为山西酒绝对的龙头汾酒集团，旗下的玻汾在山西光瓶酒市场中有非常庞大和稳定的花钱的那群人，汾阳王在30-100元价格带的表现亦可圈可点，但与玻汾仍有很大的差距。河北地产品牌的区域割据明显，有突出贡献的公司衡水老白干一枝独秀，聚焦冀南地区，山庄则集中在冀北区域。内蒙古地区由于地形东西狭长，区域间存在比较大交通壁垒，西部偏爱汾酒，而东部畅销二锅头，蒙古王、骆驼酒业分别在呼和浩特、包头成为明显地产单品。

  长三角地区是中国经济发展的前沿地区，消费升级动能强劲，驱动中高端酒较为强势，低端酒格局分散。由于经济体量领先全国，而本土品牌相对缺乏，该地区成为全国性名酒品牌必争的“香饽饽”，而消费者也对全国性名酒具有较高的包容度，牛栏山、玻汾、五粮液尖庄、江小白等品牌呈现多方林立的竞争格局，东北品牌光瓶酒则填补了民工群体的低位价格带市场。沪浙地区白酒消费规模相对较少，但价位普遍居高，绝大多数白酒市场占有率被外埠品牌中高端产品所占据，光瓶酒空间体量有限。苏皖地区中，汤沟、高沟、古井、种子等本土品牌将次高端产品线视为战略主打，光瓶酒产品则作为从属产品在消费淡季中形成补充，近些年随着光瓶酒赛道趋热，一二线苏徽品牌发力“高线光瓶”，开辟第二增长极。

  由于独特的地理气候优势，四川地区在白酒行业中独有一席之位，本地酒企百家齐放。成都产区曾是中国最大的原酒生产基地，有“中国白酒原酒之乡“的美誉，省内品牌在本土具备长期的市场基础，渠道资源广，消费者认可度高，覆盖多层次价格带。郎酒集团旗下的核心光瓶酒产品小郎酒、顺品郎动销强劲，市场占有率居前；叙府、丰谷等区域品牌酒质升级驱动销量稳步增长，30-50元以上价格带的纯粮酒获得省内市场认可。在本土品牌的“霸权”下，外来的全国性名酒品牌施展空间不足，玻汾、牛栏山均在蜀地有所“碰壁”。

  山东、河南两省均属于花钱的那群人广泛、饮酒氛围浓郁的白酒大省，主流消费带在20-40元的中端价位档。由于消费者经济基础不高、饮酒体量大频率高，光瓶酒成为大众首选品类，在光瓶酒市场中除活跃度较高的牛栏山、老村长、玻汾、小郎酒等外省品牌外，以本土品牌为主的地产酒亦能与其形成抗衡。豫酒中的仰韶小陶系列、宋河鹿邑大曲、宝丰怼酒和鲁酒中的古贝春、趵突泉、泰山特曲在本土市场均具备较高的消费粘性。省内消费持续升级推动光瓶酒市场的价位空间上移，本土品牌在资源优势的积累下迎来发展机遇。

  白酒消费K型复苏，需求弱复苏下中低端大众价格带展现刚性。2023年随着经济活力不断释放，聚饮、宴席、礼赠等白酒消费场景持续回暖，中低端大众价格带一方面因其价格实惠与超高的性价比的特性成为亲友聚饮、日常宴席的首选，尤其三年疫情后第一次返乡潮带来白酒消费开门红，返乡人流带动下聚饮场景的产品具备比较好的动销水平；另一方面长时间疫情打击了居民消费能力，消费整体呈现需求端弱复苏，而中低端大众价格带则有更强韧性，承接部分需求增量。

  餐饮渠道加速步入恢复通道，助力光瓶市场流速好转。2023年初餐饮聚会等场景回暖，以传统流通渠道为主、具备快消品特性的光瓶酒流动性增强，作为重要的大众自饮白酒品类，动销加速恢复，其中如牛栏山国标陈酿在部分地区的餐饮动销可达40%以上。在23Q1返乡潮后，整体消费环境相对承压，光瓶酒立足大众价位具备消费韧性，同时国内餐饮增长恢复度领先整体社零，自23年2月至23年底餐饮社零消费同比增速高于整体社零，为以传统渠道、餐饮为主的光瓶酒销售提供流速支持。

  白酒回归纯粮酿造，调香白酒归为配制酒。2022年6月1日起，国家市场监督管理总局颁布的《白酒工业术语》和《饮料酒术语和分类》两项标准正式施行，被称为白酒行业“新国标”。新国标明确划定调香白酒属于配制酒，规定白酒以粮谷为主要的组成原材料，固态法、液态法、固液法白酒均不允许使用非谷物来源的食用酒精和食品添加剂，一旦使用则为调香白酒，归属于配制酒。

  固态法白酒品质更优，顺应健康饮酒理念。从生产端看，固态法因纯粮酿造、原材料价格高，成本居高且培育周期长。固态法对窖池使用年数的限制、发酵时间、生产酿造工艺都具有较高要求，而液态法、固液法相对而言成本低、制作周期短、出酒率高。从消费端看，固态法遵循自然发酵、自然培甜、自然老熟，曲药、老窖中微生物作用产生酚类、醛类、酮类等丰富的微量风味物质，因此饮前浓郁、饮后舒适，具有独特产品特征与健康属性；而液态法、固液法则使用食用酒精模仿白酒香型，发酵周期短、微量成分少，因此酒质较差，香气淡薄单一，口感易辣喉。此外，饮后舒适度也与酒中微量成分的复杂性和复杂度呈正相关，众多物质有助于减缓乙醇分子被人们的身体吸收的速度，减轻对胃的刺激程度。因此，固态法白酒饮后更不易上头，而过量饮用液态法白酒可能使肝脏负担加重、对胃粘膜造成损伤。

  新国标引导消费者关注品质和安全，光瓶酒酒企转型求变。新国标实施前，酒企面对光瓶酒价低利薄的问题时，一般会用添加薯类等非谷物食用酒精与食品添加剂的方式制作调香白酒，以降低酿造成本的同时不失白酒风味。新国标实施后，酒类界定进一步明晰，尽管短期来看，受消费水平和长期饮用习惯的影响，大众消费者可能并不过于在意酿造原料与工艺，短时间对低端白酒消费影响有限，但从长久来看，新国标对于酒类消费有着非常强的引导作用，花了钱的人酒质的鉴别能力与敏感度逐渐提升，对酒类的健康属性要求更高，从而倒逼酒企生产更健康、更高质的产品。因此，我们大家都认为新国标的实施能够推动光瓶酒酒企转型，在行业变革下，之前主要是依靠配制酒生存的光瓶酒酒企将面临发展选择：1）依旧坚持配制酒路线，尝试紧抓已有消费客群；2）顺应新国标趋势转型纯粮酒，依靠品牌力+渠道力，打开新市场。

  新国标引领市场大浪淘金，马太效应显现强化头部集中趋势。新国标进一步提升白酒行业门槛，更多的光瓶酒由配制酒转向固态纯粮酒，光瓶酒以品质为导向、以品牌为基础的全面规范时代正式来临。在此背景下，光瓶酒酒企过去使用的降本方法不再适用，产品的质量低、同质化严重、品牌力与渠道力不足的中小型光瓶酒企业将面临工艺成本上升、花钱的那群人流失、盈利空间挤压等生存压力，资源进一步向具有规模优势和品质保证的光瓶酒企业倾斜，“马太效应”显现，市场占有率有望加速向头部集中。根据中国酒业协会，规模以上白酒公司数从2017年的1593家减少到2022年963家，2022年亏损达165家。

  摆脱“低价”标签，中高线光瓶打开利润空间。在白酒行业消费升级和光瓶酒品质优化调整的背景下，光瓶酒赛道迎来新一轮价格带上移。从价格带升级过程看，光瓶酒逐渐实现从十元向百元跨越，历经2013年以老村长酒为代表的10元价位、2016年以白牛二为代表的15-20元价位、2019年以玻汾为代表的45-50元价位、2021年以泸州老窖黑盖为代表的100元价位，价格天花板不断被打破，价格带也从曾经的低端价位带向全价位带发展，形成10-30元的大众消费段、30-60元的提升价位段、60-100元的高端价位段。中高线光瓶酒的破圈有望改变光瓶酒企过去存在的价低利薄问题，为企业打开利润空间，带动光瓶酒产品不断向上拓展提价空间。

  “名酒追光”重构光瓶酒价值体系，拓展消费新场景，为价位提升提供核心动力。名优酒企陆续入局高线光瓶酒有望形成合力，将对整个光瓶酒行业产生积极的引导和品牌提升的作用，名酒能够在保证品质的前提下快速提升光瓶酒的档次，并通过精准的产品定位、渠道布局和营销宣传，拓展光瓶酒消费新场景，覆盖更多消费需求。光瓶酒过去的消费场景主要以民工群体和普通群众的自饮场景为主，而40-60元中线光瓶酒品质更高，能够很好的满足年轻消费者的自饮需求；60-100元的高线光瓶酒兼备里子和面子，能够介入亲朋聚饮和低端商务宴请场景；100元以上的超高线光瓶酒具备稀缺性和收藏性，未来有望拓展高端礼赠场景。

  百元光瓶揭开序幕，品类竞争呈加速之势。随着泸州老窖黑盖与汾酒献礼版的上市，光瓶酒市场进一步向百元时代迈进。百元之下光瓶酒竞争局势相对来说比较稳定，以清香型为主的品类竞争相对缓和，相比而言百元之上光瓶酒各香型占比更分散，品类竞争较为激烈，其中浓香品类如五粮液、泸州老窖等具备名酒品牌和区域品牌的集群优势，拥有多年积累的渠道网络与运营经验，更易向上占位并形成主流品类消费认知；清香品类由汾酒一家独大，其他清香品牌在规模扩张、价位提升、品牌建设等方面尚未能及时跟进，有待加速补位；酱香品类百元价位近年起势，茅台、习酒、贵州贵酒等酱酒名企加速布局百元带，但由于酱酒酿造成本相对更高，且依靠品牌力的酱酒名企在走量为主的光瓶酒市场欠缺渠道布局，百元酱酒的消费者培育意义往往高于其经济意义，尚无标杆性产品；融合兼香品类汲取各类香型之优，有望在香型风格多元化的市场形成一定规模。

  渠道结构显差异，百元光瓶线下为主。从渠道分布特征看，百元之下光瓶酒的线%，线上渠道占据相当比重，线下渠道集中化特征明显，而百元之上光瓶酒的线%，以线下渠道为主且占比更高，线下渠道呈现相对碎片化、多元化的特点，原因主要在于百元光瓶酒的花钱的那群人通常更注重购买渠道的信誉与线验，购买主渠道多在体验店、名烟酒店、官方旗舰店、京东与天猫直营店等，同时百元光瓶采取更多跨界代理的多样化策略，通过开发大型批发商业市场直销店、酒茶融合体验店、私密会所合作店、火锅食材店等拓宽渠道广度，最终消费场所以B类餐饮店为主，其次是会所和环境优雅的小酒馆。

  百元光瓶蓄力突破，向上延伸替代中端盒酒。从长期看，消费升级奠定发展主基调，居民的消费能力不断的提高，饮酒理念越加聚焦高品质，光瓶酒在升级浪潮里依然保持超高的性价比的核心优势，但其功能属性和竞争力体现逐渐由低价格转向价格提升，品牌、品类、品质、口感、价格与包装成为价值竞争焦点，百元光瓶继续向上延伸抢占中端盒装酒市场。我们大家都认为，在未来5年百元光瓶有望替代150元以下盒酒70％的市场，分割200-300元盒酒少部分市场，相比百元之下光瓶酒对低端盒酒基本上完全替代，百元之上随价位升高白酒的送礼需求、面子属性慢慢地增加，光瓶酒在这样一些方面存在先天局限难以完全取代盒酒，且同品牌的中端盒酒对百元光瓶也有一定的销售带动作用，因此在中端价位光瓶酒对盒装酒的替代有限，更有可能形成“瓶与盒”协同发展的价位带稳态，此外光瓶酒凭借不断增厚的品牌力，也有望在次高端与高端市场占据一席之地。

  我们认为，随着中高线光瓶时代来临，光瓶酒市场将呈现品质、品牌、渠道、营销等多维度要素综合竞争态势，其中1）全国性光瓶酒：在大众价位具有广泛的品牌认知，发展底盘预计保持稳固，但在光瓶酒升级的趋势下可能面临品牌认知低端、向上升级动力不足的问题，预计仅少量龙头能够借助渠道力量，顺利完成产品结构升级，从而在全国市场占据一定份额；2）全国名酒光瓶酒：在中高线光瓶酒竞争中具备高品质、强品牌的先天竞争优势，通过高端赋能、产品创新、渠道扩张、消费者培育等方式提升中高线光瓶酒份额，有望形成新的光瓶头部；3）区域性光瓶酒：一般在本土市场的中低端价位占据主导，作为地方风土人文的产物，在省内具备较高的品牌忠诚度，未来需依托自身地缘优势加深渠道的精细化运作，少数具有名酒基因与规模优势的品牌有望走向全国，而本地二三线酒企在光瓶酒升级过程中若不及时对品牌定位和产品结构可以进行调整，可能面临被淘汰的风险。

  投资建议：我们大家都认为光瓶酒作为买方主导的市场，总量性扩容与结构性并存共驱发展，在整体消费力弱复苏环境下彰显大众价格带的消费刚性，相对具备逆周期属性。从需求端看，消费升级趋势下消费者回归理性，白酒消费以品质和口感为主导逐渐代替对包装的硬性需求，光瓶市场持续扩容；从供给端看，新国标落地倒逼酒企向品质与价格更高的纯粮酒转变发展方式与经济转型，名酒下沉加码布局中高线光瓶开拓新的利润空间。当前白酒消费K型复苏下大众价位带表现更优，伴随光瓶酒行业持续扩容、产品结构向上升级、品牌集中度不断的提高，我们持续看好面向大众消费的光瓶酒行业龙头，以及持续布局光瓶酒赛道的白酒行业龙头。

  建议关注：全国性白酒龙头品牌力下沉赋能中高线光瓶酒，玻汾为基、基本面强劲的【山西汾酒】；李渡致力打造兼香光瓶标杆，珍酒高端光瓶引领价值提升的【珍酒李渡】；京味光瓶龙头、百亿大单品白牛二稳定基本盘，金标放量升级可期的【顺鑫农业】；华润入驻改革加速，高线光瓶头号种子新品上市的【金种子酒】；改革势能静待释放，武陵全国化加速推进的【老白干】。

  大基地深耕省内表现亮眼，次高端承压下彰显战略定力。公司坚持渠道深耕、挖掘品牌价值，2023年前三季度实现盈利收入267.44亿元，同比+20.8%，其中省内/省外分别实现盈利收入106.64/159.36亿元，同比+33.8%/ +18.3%，公司精耕大基地、华东、华南“三大市场”，省内营收向上强劲突破，大基地营收占比有所提升，省外保持较快拓展。随着青花系列势能释放带动产品结构升级，23Q2公司归母净利同比+49.6%实现超预期增长，品牌建设、终端维护举措成果进一步显现。

  玻汾背靠汾酒文化之根，扛起老名酒复兴大旗。由于清香型白酒酿造周期短、产能基数大、酒体品质稳定，一直以来都是大众酒的代名词。玻汾依托山西汾酒第五届中国名酒、清香鼻祖、白酒文化之根、传统酿艺代表等品牌基础，以中国名酒、清香鼻祖的定位，具备向外的产品扩张力和向上的品牌拉力。玻汾是大曲清香型白酒品类集大成者，纯粮固态发酵与大国工匠酿艺的品质、快速扩大的规模体量让其扛起老名酒复兴的大旗。主动控速高水平质量的发展，玻汾再度发力谋求突破。本世纪初由于利润和公司战略等问题，玻汾逐步缩减计划量、不完全停产。限三公后公司重拾玻汾产品，仅凭借自然动销变实现高增长，2016至2021年基本处于40%~50%的快速地增长区间内。2020年起公司调整玻汾战略，意在进一步站稳高线光瓶市场，严格采用配额制控制玻汾的放量，2021年玻汾出售的收益突破60亿。在主流电子商务平台，黄盖汾也有较为亮眼的表现，长期位于京东白酒榜前四、箱装白酒榜第一。

  承担拉动腰部作用，玻汾融入汾酒整体战略。在经历玻汾从衰退到重新启程后强劲增长的历程后，山西汾酒高层有意控制已成为现象级大单品的玻汾投放量，并规定今年的投放量不允许超出去年。从集团战略层面，已由“抓两头，带中间”，转变为“抓青花、强腰部、稳玻汾”，玻汾品牌势能已得到验证，成为汾酒加速复兴的塔基产品，将承担起扩大清香花钱的那群人、拉动老白汾等腰部产品全面发展的使命，为集团品牌配合和优化贡献力量。玻汾从放养到控速，从单品到集团配合，已融入汾酒整体发展的策略，山西汾酒有望在品牌形象塑造、产品结构优化等方面加速成长。

  产品矩阵成熟完善，青花引领盈利能力向上。山西汾酒已形成完善产品结构，青花系列定位高端次高端，巴拿马、老白汾站稳终端市场，玻汾在高线光瓶酒市场具备强大竞争优势。公司坚持青花汾酒战略的长期性不动摇，产品结构逐步优化带动公司纯收入能力增强，产品吨价持续提升。公司在品牌建设推进、渠道管理深耕、聚焦品质突破等方面的效果持续显现，具备长线增长势能。

  聚焦“酒肉”剥离地产，轻装上阵改善可期。公司坚定聚焦白酒、猪肉两大主业，近年持续推进非白业务的剥离与优化，2020年以来营收增长阶段性承压，但长线发展思路清晰。地产方面，公司在23年12月正式完成顺鑫佳宇产权转让，实质性剥离地产业务，望有效缓解利润端压力；白酒与猪肉方面，公司以白牛二为白酒基本盘，金标陈酿引领结构升级打造第二曲线，同时猪肉业务紧抓种猪繁育与精深加工以提升盈利能力，多措并举下经营改善可期。

  光瓶酒龙头典范，口碑与品质基础良好。公司为光瓶酒市场有突出贡献的公司，2020年光瓶酒市场市占率达14%。基本的产品以“牛栏山”和“宁诚”为代表，其中，牛栏山大单品市场占有率领先，底盘稳固。根据欧睿数据测算销售量，以白牛二为代表的牛栏山品牌系列新产品市场份额占比在2016-2022年间稳居行业第一，远超其他光瓶酒品牌。

  牛栏山稳居京内市占率首位，消费升级趋势下开发“金标陈酿”补充产品矩阵，不断的提高品牌溢价能力。当前公司白酒业务产品品种类型多达700余个。其中，牛栏山品牌多款产品因其独特口感深得消费者青睐，牛栏山二锅头,定位在15元左右，价格亲民，在北京地区市占率稳居首位，已成为中国白酒清香型代表。为进一步丰富光瓶酒产品线，公司在原有矩阵的基础上补充推出了“牛栏山一号”、“金标陈酿”等特色产品，核心产品金标陈酿基于新国标精心研制，主打“纯粮陈酿更地道”，以顺应消费升级趋势，满足那群消费的人高品质需求。

  产品提价叠加结构升级，收入增长逻辑由量增转向价增。拆分量价来看，13-19 年公司收入主要以量驱动，销量和吨价 CAGR 分别为 21.9%和-2.9%；19-22 年公司收入转向以价驱动，销量和吨价 CAGR 分别为-11.6%和 4.5%。价增逻辑一方面来源于直接提价，近2年来企业主要实行了四次提价，对牛栏山陈酿、百年牛栏山等系列进行价格调整，其中2024年2月起塔基产品白牛二每箱提价6元，有望稳固基本盘、增厚营收及利润；另一方面来源于产品结构升级，公司紧抓大众带定位，低端产品贡献主要营收，2022年低/中/高档白酒分别实现盈利收入60.79/13.56/6.73亿元，总营收占比为74.97%/16.73/8.30%，随着大单品金标陈酿的上市推广，中高端产品营收有望进一步上升。

  白牛二稳固基本盘，金标陈酿第二增长。1）白牛二竞争优势显著，短期受新国标影响有限，消费场景复苏下，动销表现较好。白牛二历经二十余年发展，已形成较为稳固的低线元价格带的代表性全国大单品。白牛二经十一道传统工艺精心酿造，工艺和品质在同价格带具备优势。大多数低线光瓶市场消费者更关注饮用口感、性价比等因素，已形成了相对固定的消费习惯和粘性，不会在短期内改变。

  2）金标顺应升级趋势打造第二增长曲线年，新国标落地推行，提升花了钱的人优质白酒的认知，倒逼酒企品质升级，回归传统纯粮酿造。牛栏山顺应光瓶酒高品质发展的新趋势，在工艺、包装、品质等方面精进，正式推出固态纯粮酿造的金标陈酿，价格定位30-40元具备超高的性价比。2023年以来，公司积极地推进“金标牛烟火气餐厅评选排行榜”营销推广，截至24年初已落地宣传6座城市，持续深化餐饮渠道通路，提升品牌声誉与金标铺货进度，有望逐步培育发展为白牛二之后的另一主力大单品。

  市场战略演进，深入推动全国化。公司2006年首次确立“一城、两洲、三区”的全国化布局，开启区域扩张的营销战略。而后公司依据实施阶段逐步演进全国化战略布局。2019年公司营收破百亿，再次调整全国化战略为“1+4+N”样本市场。公司外埠市场营业收入占比12-18年逐步提升，19-22年占比稳定在65%左右。目前，牛栏山全国化市场布局已经初步完成，重点标杆市场持续深耕，同时推进“金标陈酿”的全国化推广。

  四大品牌三种香型，三级引擎齐发力实现腾飞。公司现任董事长吴向东先生曾于2003-2009年先后收购湘窖、开口笑、李渡、贵州珍酒四大品牌，涵盖酱香、兼香、浓香三大香型，建立起公司品牌主体架构。发展至今日，贵州珍酒成为主要增长引擎，定位优质酱香白酒；李渡为第二增长引擎，打造兼香型高端光瓶酒；湘窖与开口笑为第三增长引擎，品牌势能在湖南地区位居领先。多重增长引擎赋能使公司兼具高成长性与长线月珍酒李渡集团港股上市，打破2016年以来白酒零上市的格局，并在2023年9月被纳入恒生综指与港股通，凸显其高增潜力与优质稀缺属性，23H1公司实现盈利收入35.19亿元，同增15.0%，珍酒、李渡、湘窖、开口笑分别贡献23.06/4.89/4.42/2.21亿元营收，珍酒、李渡营收占比分别65.5%/13.9%，合计贡献近八成总营收，三大引擎持续释放增长动能。

  李渡构筑光瓶酒核心矩阵，珍酒新光瓶引领价值提升。李渡主打兼香型高端光瓶酒，李渡高粱系列作为核心产品系列贡献李渡主要营收，2022年营收占比达76.7%，三大高端单品李渡高粱1308/1955/1975具备强势品牌力与标杆效应，其中李渡高粱1308/1955单价均破千元，年份系列与珍藏系列则以次高端价位带为主，进一步开拓市场扩大客群，丰富产品矩阵。珍酒作为酱香型引领者近年推出多款高端酱香光瓶酒，2021-2023年相继推出2011版/2012版/2013版真实年份酒，酒体选用十年以上珍藏基酒，量价俱佳，2023年推出1988年份酒、珍30（大金奖）、珍15（金奖），拥有极致稀缺与极简包装双重特征，兼具理性回归与价值提升属性，拉高品牌形象的同时，进一步向上延伸价格边界，同时线（大金奖）的良好销售表现形成有效动能补充，拉动珍酒整体增速提升。

  国宝李渡匠心品质，价值极致化创造光瓶标杆。李渡一改过往光瓶酒低质低价的固化标签，依托蕴含丰富微生物的元代古窖池及古法酿造工艺，开发出集浓、米、清、酱于一身的“一口四香”独特兼香风味，代表性产品李渡高粱1955与1308分别在2015与2019年获得布鲁塞尔国际烈性酒大赛大金牌奖，品牌与品质得到国际认可，其中李渡高粱1955作为核心单品在上市后供不应求，历经10余次调价，由最初不足400元涨至当前超过1000元，不断刷新光瓶酒价格历史，形成差异化竞争，以“最贵光瓶酒”的姿态树立光瓶酒价值标杆，并成功打造“元窖池”、“李渡高粱1955”、“汤司令”三大IP增强品牌势能。高品质、厚文化以及“喝一瓶少一瓶”的稀缺性将李渡品牌价值极致化，拓宽溢价空间，赋予高增长潜力，在公司各品牌中李渡盈利水平位居领先地位。

  定位“小而美”注重消费者培育，分级营销赋能沉浸式体验。李渡作为稀缺优质光瓶酒，品牌定位于“小而美”，受众群体小且价值属性高，更需消费者培育以凝聚品牌认同。公司为此打造“总舵-分舵-小舵”的三级沉浸式体验营销模式，“总舵”即李渡酒厂，可类比旗舰店功能，通过邀请KOL、KOC核心客群亲临李渡酒厂，沉浸式参与酒糟面膜、酒糟冰棒、酒糟泡脚等一系列文旅体验，提升对李渡文化与品质的认同，形成自发性传播带动周边消费者；“分舵”即知味轩，可类比专卖店功能，遍布全国的知味轩堪比浓缩酒厂，批量培养李渡的KOC矩阵，形成忠诚客户群体；“小舵”即遍布全国的高粱合作社、名烟名酒店等，可类比便利店功能，使消费的人能近距离、更便捷地与李渡建立联系。我们大家都认为，李渡通过分级营销、沉浸式体验的模式，在有效吸引客户的同时放大了品牌的口碑传播效应，借助关键客户影响更多消费者，以小盘带动大盘，从而培育出高粘性客户群体，提升品牌知名度与复购率。

  安徽名酒馥合飘香，改革推进营收企稳回升。金种子酒是徽酒四杰之一，历史底蕴深厚，前身为国营阜阳县酒厂，1998年金种子酒成立并于上交所上市。金种子酒的馥合香香型别具一格，集芝香、浓香、酱香为一体，具有“芝头、浓韵、酱尾”一口三香的独特口感，在白酒市场中形成差异化竞争。公司发展历史并非一帆风顺，在2012年营收达到22.9亿元巅峰后，因错失中高端白酒升级机遇、错选发展的潜在能力不足的赛道，导致业绩连年下滑，至2019年营收9.1亿元跌入谷底，但随公司2020年踏上改革之路、2022年引入华润战投转型赋能，公司营收企稳回升，有望开启新的增长通道。

  明确“一体两翼”品牌战略，柔和系列奠定大众价位基本盘。公司坚持“一体两翼”战略，实行全价格带覆盖，“一体”为馥合香系列，定位次高端差异化香型领导品牌，“两翼”为种子品牌与醉三秋，分别定位大众带与高端。在大众价位带产品中，柔和种子、祥和种子为主力产品，其中柔和种子系列年销量过亿，奠定百元大众消费基本盘；头号种子定位新潮时尚的高线光瓶酒，产自江淮核心产区腹地，未来有望成为具备强力性价比优势的腰部战略大单品。

  头号种子“破界而生”，打造高线月公司正式推出“头号种子”高线万元。从品牌定位看，头号种子属于一体两翼战略大单品，定位高线光瓶酒，承担着扩展基础盘、实现向上升级的重任；从产品特征看，头号种子具备上乘品质的同时顺应年轻时尚潮流，以“40%馥合香+20%浓香+40%清香”的3年以上恒温贮存的基酒调和而成，并联合甲古文创意参与创作设计，赋予产品潮流风格；从渠道赋能看，华润“啤白融合”有望给予头号种子强大推力，目前啤酒渠道和头号种子匹配度已达90%，截至23年底头号种子在安徽省内铺货基本完成，啤酒渠道约占30%，同时随着125ml/350ml小规格头号种子的配套上市，有望逐步推动渠道真实动销。我们大家都认为，金种子酒的次高端增长动能尚未充分释放的当下，在稳健老品柔和系列的基础上推出“头号种子”高线光瓶酒，有利于发掘新的增长突围点，在优化淘汰利低量小产品的同时，抢占新一代消费者心智，预计未来随着TOP烟酒店、团购渠道等持续拓展，将进一步建立品牌认知与忠诚度，加速新品市场推广与产品结构改善。

  华润入局深化改革，啤白融合实现赋能。2022年2月，公司控制股权的人金种子集团拟以非公开协议转让方式引入华润战投，2022年6月交易完成后，华润持有金种子集团49%股权，间接持有公司13.28%股权，成为公司第二大股东。华润正式入驻后开启啤白融合、推进全面改革，啤白赋能的重点在于将华润啤酒的有益经验与优势资源应用于白酒业务，具体而言，华润改革最重要的包含：1）公司治理：人事上引入具备丰富实业经验的华润系高管，组织架构上对市场与营销体系进行重构以提升管理与运营效率；2）渠道：华润具备多样化且覆盖全国的经营网络，优质渠道资源赋能潜力巨大，光瓶酒成为啤白融合重要抓手，华润全国230万合作终端中有223万家有望对接高线光瓶头号种子，其中在安徽更是择优100家雪花经销商嫁接金种子光瓶；3）品牌与产品：明确强调“一体两翼”品牌战略，推进产品结构升级，同时借鉴华润啤酒经营销售的方式，实现品牌塑造。我们大家都认为，当前公司仍处于改革阵痛期，但在目标定位清晰、产品结构不断理顺、管理效能逐渐提升下，叠加强大的渠道赋能潜力，公司有望较快实现扭亏为盈，步入加快速度进行发展之路。

  一树三香五花齐放，衡水老白干系列贡献主要营收。公司历史悠远长久，前身由河北衡水十八家私营酿酒作坊组建，2002年于上交所上市，凭借特有的老白干香型独树一帜，具有醇香清雅、高而不烈、低而不淡的风味特性。2018年公司收购丰联酒业旗下武陵、板城烧锅、孔府家与文王贡，开启五大品牌协同运作，兼具老、酱、浓三香。公司营收与净利从2018年35.8亿元/3.5亿元增长至2022年46.5亿元/7.1亿元，业绩整体实现稳步增长。分品牌看，衡水老白干系列贡献约一半营收，是公司营业收入的主要来源。

  河北本部聚焦双品牌运作，品牌战略更新迭代。公司是河北省地产酒龙头，在省内市场布局“衡水老白干+十八酒坊”双品牌运作。其中，衡水老白干品牌覆盖全价位带，最重要的包含1915、古30、五星系列等中高端酒，以及青花、冰峰、冰川等大众酒；十八酒坊品牌以中高端为主，最重要的包含甲等、陶藏系列。公司品牌战略定位历经三次变迁，由2008年“喝出男人味”宣扬燕赵文化豪迈气质，到2018年“好酒不上头”侧重饮用体验，再到2022年“甲等金奖·大国品质”突出品质为先，品牌战略一直在升级，有效切中不同时期的消费主流。

  加码布局高线光瓶酒，冰系列构建新增长极。老白干大众价位酒最重要的包含青花系列与冰系列，老品牌青花系列奠定大众酒塔基，新品牌冰系列定位高线光瓶向上突破寻求增量。其中，冰系列由冰峰、冰川两款高线光瓶酒组成，分别推出于2018与2020年，均具备高颜值、高品质、高价位特征，冰峰酒度数更高，酒体醇厚、回味甘甜，冰川酒度数较低，入口柔、饮后更舒适，二者相辅相成打造差异化优势，叠加老白干高端酒强品牌势能为其营造上行空间，未来有望成为数十亿级别的高线光瓶大单品，顺应价值消费时代构建新增长极。

  营销高举高打+渠道精进，有望持续赋能光瓶酒。从营销端看，公司采取高举高打的营销推广策略，销售费用率常年位居行业高位，以加强消费者培育力度，提升品牌知名度与高端形象。以冰川光瓶酒为例，公司推出“冰川+火锅”、“冰川+烧烤”、“冰川+特色菜”等多元化餐饮消费场景，策划“区域网红店计划”、“夏日冰饮计划”等多样化活动方案，有利于激发消费者购买欲望，推进品牌建设。从渠道端看，公司加强对经销商的管理与优胜劣汰，优先选择整体实力更强的大商进行合作，省内经销商数量由2020年3091个减至2022年1488个，平均规模由2020年77.0万元/个提升至2022年207.2万元/个，随着渠道布局的一直在优化，光瓶酒产品的销售与推广有望逐步提升效率。

  消费复苏没有到达预期：居民消费水平提升与消费场景恢复是光瓶酒行业持续扩容的重要前提。若消费复苏没有到达预期，可能会减少对于光瓶酒的购买需求，尤其对价格更高的中高线光瓶酒销售造成打击，导致光瓶酒行业增速与产品升级放缓。

  行业竞争加剧风险：光瓶酒行业格局相对分散，市场参与者众多，叠加名酒下沉影响，进一步增加市场之间的竞争的激烈程度。若竞争加剧，可能会引起价格战、过度营销等恶性竞争，造成资源浪费与盈利下滑。

  产品推新没有到达预期：部分光瓶酒品牌可能因长期低端价格导致消费者认知固化，从而提价推动产品升级面临较大阻碍，造成新推出的中高线产品需求没有到达预期。